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近期，焦炭價格高位震蕩，上漲驅(qū)動主要來自原料焦煤價格上漲，即成本定價。焦煤價格上漲主要受煤炭行業(yè)“反內(nèi)卷”和煤礦核查超產(chǎn)的提振。不過，受需求端鋼材累庫、鐵水減產(chǎn)的牽制，焦煤成本上漲未能完全傳導(dǎo)至焦炭，焦炭價格漲幅小于焦煤。

上周后半周，焦煤漲勢有所放緩。鋼材供增需減、累庫加速，焦煤供需雙弱、去庫放緩，產(chǎn)業(yè)上下游均有出貨不暢的跡象。受此影響，上周五焦炭價格小幅回調(diào)，幅度略大于焦煤。短期而言，由于上下游現(xiàn)實基本面有所轉(zhuǎn)弱，焦炭價格面臨下游需求減少和上游原料成本支撐減弱的雙重壓力，存在下行風(fēng)險。不過，現(xiàn)階段存在兩個“強預(yù)期”，焦炭價格尚有支撐。

第一，鋼材需求旺季來臨，鐵水減產(chǎn)預(yù)期不強。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，上周247家鋼廠鐵水日均產(chǎn)量為240.32萬噸，環(huán)比小幅下降0.39萬噸，降幅為0.16%。近期，焦煤和焦炭供應(yīng)偏緊，呈現(xiàn)去庫態(tài)勢，碳元素若要實現(xiàn)供需平衡，那么鐵水日均產(chǎn)量需降至234.4萬噸左右，較當(dāng)前下降5.92萬噸。不過，8月份鋼材終端需求處于從淡季向旺季過渡的階段，總體可能以平穩(wěn)為主，隨后將迎來“金九銀十”鋼材需求旺季，短期對鋼材需求預(yù)期不必悲觀，產(chǎn)業(yè)負反饋預(yù)期不明顯。同時，近期鋼廠利潤也處于較高水平，主動減產(chǎn)預(yù)期不強，焦炭需求存在支撐。

第二，短期焦煤供應(yīng)收緊預(yù)期仍存。8月份，動力煤需求旺盛，焦煤保供的需求進一步上升，焦煤供應(yīng)端難寬松。另外，煤礦存在限產(chǎn)預(yù)期，市場預(yù)期8月下旬可能出臺限產(chǎn)政策。預(yù)計8月份焦煤驅(qū)動仍然偏強，支撐焦炭成本重心高位運行。

根據(jù)我們的供需情景估值分析，當(dāng)前黑色系整體定價樂觀，其中焦煤定價嚴(yán)重透支粗鋼需求樂觀預(yù)期，焦炭受成本定價影響，溢價也偏高。

需求端，根據(jù)測算，今年上半年我國粗鋼日均需求為284萬噸，其中6月日均需求為283萬噸。展望下半年，由于超長期特別國債支持“兩重”“兩新”建設(shè)的額度較上半年減少，鋼材出口面臨的阻力上升，粗鋼需求較上半年存在減少預(yù)期。我們樂觀估計，下半年我國粗鋼日均需求為282萬噸，較上半年減少0.7%，同比增長5.9%。該樂觀估計隱含了下半年國內(nèi)粗鋼消費較上半年增長1.4%、同比增長6.6%，以及粗鋼出口較上半年減少2.0%、同比增長0.8%的預(yù)期。

供應(yīng)端，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是2025年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量增加1300萬噸，增幅2.7%；進口減少1000萬噸，降幅8.2%；總供給增加300萬噸，增幅0.5%。

在上述情景下，供需平衡表顯示，全年焦煤過剩1338萬噸。結(jié)合焦煤成本曲線推算，焦煤倉單估值為890元/噸，焦炭倉單估值為1454元/噸。另外，鐵礦石倉單樂觀估值為811元/噸，螺紋鋼成本樂觀估值為3202元/噸。

截至8月11日下午收盤，焦煤2601合約收于1256元/噸，焦炭2601合約收于1759.5元/噸，鐵礦石2601合約收于789元/噸，螺紋鋼2601合約收于3319元/噸，分別較其樂觀估值溢價41.1%、21%、-2.7%和3.7%。由此可見，鐵礦石和螺紋鋼期貨盤面基本定價了樂觀情景，而焦煤和焦炭溢價明顯。

我們認為，焦煤和焦炭高溢價主要受焦煤供應(yīng)收緊預(yù)期支撐。根據(jù)供需平衡表推導(dǎo)，在需求樂觀情景下，如果今年焦煤產(chǎn)量從預(yù)期增產(chǎn)1300萬噸變?yōu)橥瘸制剑敲唇姑簩倪^剩1338萬噸收窄至過剩38萬噸，走向緊平衡；如果變?yōu)闇p產(chǎn)，那么焦煤將走向短缺，此時邊際成本曲線的高彈性為溢價提供了想象空間。因此，如果后期焦煤供應(yīng)收緊不及預(yù)期，那么焦煤和焦炭的溢價空間將存在收縮風(fēng)險。（作者單位：金瑞期貨）